【天维网Elton撰写】恒天然是新西兰的代表企业，其独特的合作结构也是一般投资人比较陌生的。最近恒天然爆出投资中国A股母婴股票贝因美巨亏离场，以及改变其核心的股份结构等新闻，似乎是准备做大改革，究竟他们在做什么？今天就来扒一下这个巨兽的历史。

恒天然是2001年成立的，最初是由2家新西兰最大的乳品公司及管理机构新西兰乳品局合并而来，具有天然的垄断性。这是一个对一般投资人来说陌生的合作社形式，其结构是每位农民／农场如果想出售其生产的乳制品给恒天然的话，必须要按照每获得1公斤固体乳制品出售权就要买１股的方式都买恒天然的股票。如果你退出这个供货模式，那么你的股票会被恒天然付现金给你回购。

由于只有一个收购商，这个模式构造了一个完全垄断的局面，同时也确保了供应商之间彼此不会恶性竞争，国际买家只能得到一个对手价格而无法创造彼此压价的竞争局面。在没有对手的环境中运转良好，整个市场就一个买家进行奶制品收购，而这个买家实际是由卖家合并组成，这当然保护了很多农场/农民的利益。

但竞争总是会来的，在2007年Synlait出现在市场上，挑战恒天然的绝对统治地位。一夜之间，一些新西兰的农民发现，可以不用买股票而卖出乳制品了，而且销量还不错，毕竟大多数的乳制品在最近的10多年，其最终消费地很大比例是中国， 而中国的光明乳业在2010年收购了Synlait 51%的股份。自然地，这些农场主觉得没有必要耗费自己的资金拥有恒天然的股票，纷纷把股份回售给恒天然。恒天然在失去部分市场份额的同时还遭受了现金流失的打击。

恒天然感受到了这个危机，因为其现金在随着奶场的退出而不断减少，为了阻断这个趋势，恒天然在2012年推出了另一个非合作社股份模式的资本结构--TAF。TAF可以在资本市场上交易，公众可以随意购买，而退出供应链的农民，其最初因为加入供应链而购买的股票可以无差别转换为TAF从而在市场上出售。本质上，TAF的推出只不过是让股市上的投资者来代替恒天然本身支付农民退出的成本。

投资者并不是傻瓜，恒天然对资本市场投资者所鼓吹的高市占率神话，在之后几年慢慢破产，这就是我们之后看到的，其股价从2012年的8元，慢慢滑落到了2019年的3.18元的原因。 当前，恒天然的市占率大约为80%，虽然仍旧是令人望而生畏的巨头，但其糟糕的投资决策和诸多法律限制，让这家带着垄断光环的巨兽变得不那么吸引。

最近恒天然推出了进一步改革的新架构，其基本概念是说把2者合二为一，农场/农民只需要购买1股就可以获得对恒天然出售4公斤固体乳制品的权力。那么其实未来的恒天然将更加市场化，对于这场新的变革，其政策咨询将在11月结束，需要有75%的农民股东支持，届时才会有最终的方案。