弱预期影响未来经济增长

“日本化”这一术语通常用来描述一个经济体经历长期停滞和持续通缩的现象。1990年，日本资产泡沫破裂，随后经济增长显著放缓，上世纪90年代年均增长由80年代的4.4%骤降至1.5%，21世纪头二十年进一步降至0.8%。与此同时，日本消费者价格指数（CPI）从4%逐步掉落负值区间，在1995至2019年间超过一半的月份都是负值，平均通胀仅有0.2%。从1990年到2000年再到本世纪10年代，日本政策制定者一次次试图改变现状，但一次次无功而返。“失去的十年”慢慢延宕为“失去的三十年”，经济低迷和随之而来的悲观失望给几代日本人打下了伤痛烙印。

2012年以来，我国经济增速由8%附近逐渐下降至2019年的6%附近，年均降幅不到0.3个百分点。而2020~2021年和2022~2023年平均增速进一步降至5.3%和4.1%，年均降幅在0.5个百分点以上，尤其是2023年全年在疫后重启背景下也只增长了5.2%，显示增速较疫情前已减速换挡。同时，GDP平减指数已连续三个季度负增长，通缩程度仅次于1998年的亚洲金融危机时期。经济微观主体信心低迷，近两年消费者预期指数持续在90以下的低位徘徊，远低于此前120以上的水平，企业景气预期指数亦由120~130区间下挫至100~110区间。“信心比黄金更重要”，这种弱预期不仅影响了当前经济活动，还可能对未来经济增长产生持续负面影响。

中国经济增长暂未进入“日本化”状态

中国经济虽然面临诸多挑战，但目前尚未出现与日本上世纪90年代相似的经济停滞状况。

从总量看，中国的经济增长虽然较过去的高增速有所回落，但与日本90年代相比，下行幅度明显更小。1990~1992年，日本短短两年内GDP增速由4.9%降至0.8%，年均降幅在1.5个百分点以上，1993年更是负增长0.5%。而中国增速年均降幅不过0.5个百分点，且2024年经济增速已经企稳，预计与2023年大体相当，绝对增速更是远在0以上，仍然超过全球多数发达经济体。

从增长三大要素：资本、劳动力和全要素生产率看，将日本经济拖入长期停滞的首要因素是资本存量增速大幅下滑，背后是投资显著走弱，其次才是来自劳动力供给的负贡献。相比之下，中国投资及资本存量增速仍然相对稳定。虽然近年来房地产投资疲弱，但制造业及基建投资的补位使得整体投资的放缓相对温和。劳动力方面，虽然人口老龄化的确对中国长期增长构成重大挑战，但其对近些年的影响被大大夸大了。由于从人口出生到形成劳动力需要16年以上的时间，2016年以后中国人口出生率的下滑对劳动力供给的影响要到2032年之后才会显现出来。根据中国国家统计局发布的数据，以及联合国的预测中国劳动力供给自2016年开始负增长，至2022年负拖累达到顶峰，2023~2027年影响接近于零，即既不拖累也无法提振增长。到2028年，劳动力要素将再次转为负贡献，对经济增长的影响逐渐凸显，2032年后拖累进一步加大。因此，当前至2027年劳动力供给并不差，正是政策发力提振经济、稳定信心的重要时间窗口。

中国还不是日本式“资产负债表衰退”

中国目前也尚未出现与日本20世纪90年代类似的资产负债表衰退现象。资产负债表衰退是指由于资产价格大幅下跌，而负债相对固定，导致家庭、企业或金融机构的资产负债表恶化，引发家庭减少消费、企业减少投资、金融机构收紧信贷，进而影响到经济活动和金融稳定。

实际上，中国资产价格调整远较日本更为和缓。房地产方面，1991~2007年间，日本房价年均下跌3.4%，累计跌幅43%，土地价格跌幅更是高达66%。而中国房地产市场虽然在经历调整，但政府的一系列调控措施，如控制土地供应、限售、限价等，在很大程度上避免了房价的大起大落。根据中国国家统计局发布的中国70大中城市新建住宅价格指数以及100大中城市成交土地楼面均价指数，中国房价2022~2023年年均跌幅只有1%，土地价格虽在2022年跌幅达到24%,但2023年已趋于平稳。股市方面，日本股市仅在1990年至1992年间就下跌了54%，后续十多年继续震荡下跌。而中国上证指数在2021年至2023年间的下跌幅度仅为17%，跌幅远小于日本，且最近已呈现出一定企稳迹象。

资产调整幅度不同决定了经济需求端的反应也不同。日本资产泡沫破灭导致企业和家庭资不抵债，不得不进行被动去杠杆。企业追求的不再是利润最大化而是负债最小化，家庭节衣缩食还贷，经济中投资和消费锐减，需求剧烈收缩，反过来加大资产下跌压力，形成恶性循环。尤其是日本企业自1994年起去杠杆长达10年之久，以非金融企业债务占GDP比例衡量，直至今天杠杆水平仍未收复其自高点降幅的一半。而中国企业部门虽然面临一定的债务压力，但整体上仍在加杠杆，并没有出现明显的资产负债表受损和负债最小化现象。家庭虽然出现了一些提前还贷现象，但总体家庭杠杆水平仍然平稳，消费也仍在继续复苏，部分群体的消费甚至由于不再存钱买房而出现了上升迹象。

中国当前通缩的“长期属性”并不强烈

日本的长期通缩主要体现在服务通胀上，这更多反映了本土的疲弱需求。一般消费品可分为商品和服务两大类，其中商品属于可贸易品，价格受到全球市场供需关系的影响，国别差异相对较小，日本商品通胀中枢与同期主要发达国家大体相当。而服务大部分属于不可贸易品，价格主要由本土供求决定。日本资产负债表衰退和人口老龄化严重抑制了内需，导致服务价格长期低迷。日本房价连年下跌，则对服务项下的房租通胀产生了额外抑制作用。经济陷入通缩后，人们出于节省支出动机延迟消费，进一步降低了需求，形成恶性循环。与供给过剩导致的通缩相比，需求不足带来的通缩更具长期性和顽固性，因为要“做加法”提振需求远比“做减法”收缩供给更困难。

相比之下，中国目前的通缩压力主要集中在商品项，尤其是食品通胀极低。食品和能源价格的波动性较大，但这些波动往往是暂时性的扰动。2024年2月，我国最新CPI同比为0.1%，其中食品CPI同比为-2.8%，整体商品通胀-0.8%，而服务CPI同比高达1.7%，且自2023年以来呈震荡上升趋势。这表明中国的通缩压力并非全面性的，而是更多由商品供给因素造成，可能与工业品行业的产能过剩密切相关。食品价格的下降则可能与农业生产效率提高、季节性因素、全球供应链改善和粮食丰产有关。

当前中国服务业需求强劲，并不仅仅是疫后服务消费报复性反弹所能解释的。从世界各国经验看，经济发展进程中消费结构逐渐向服务倾斜几乎是必然的。我国当前服务消费占比仅45%，远低于日本1990年的60%，这决定了我国服务消费仍有较大增长空间，不容易出现类似日本当年的长期停滞局面。从本质上看，其实是我国经济发展阶段远比日本当年更加初级，经济中还有大量“低垂果实”（low hanging fruits）尚待摘取。

“日本化”风险仍存：警惕宏观政策失误导致短期问题长期化

综合看，尽管存在经济结构转型及房地产模式转换等中期挑战，中国经济当前的低迷状态很大程度上仍是由周期性因素引起的，这意味着它可能会随着周期变化而改善。然而，不可否认存在一种风险，即如果宏观政策处理不当，这种周期性的低迷会转变为结构性的长期停滞，类似于日本20世纪90年代所经历的情况。

日本政府在资产泡沫破裂后，未能及时采取有效的宏观政策措施来支持经济。货币和财政政策的应对力度不足，对不良资产和银行问题的处置也显得迟缓和不当。这些问题最终导致了经济从周期性衰退转变为长期停滞，给日本经济带来了深远影响。

中国目前面临的政策挑战在于如何通过更大力度的宏观支持政策和果断的不良资产风险处置来避免类似的长期停滞。这包括实施更加积极的财政政策和货币政策，以及对地产和城投等风险的及时化解出清。

中国的私人部门支出意愿已经出现收缩，这可能是由于市场主体对未来经济前景的不确定性和悲观预期。在这种情况下，政府亟须通过政策干预来提振市场信心，扭转悲观预期，避免经济陷入负向循环。除了传统的财政与货币政策外，还包括提高政策透明度和可预测性，以及实施结构性改革来提高经济潜速。

中国的长期增长还受到人口下降、地缘政治风险等负面结构性因素的影响。尤其在地缘方面，中国面临的外部环境可能比当年的日本更加复杂和恶劣。因此，中国需要采取综合性措施来应对这些挑战，包括推动人口政策改革、加强国际合作、提升国内经济的竞争力和适应性。

日本的例子还表明，通胀预期的管理对于经济稳定至关重要。年轻人由于未经历过通胀期，他们的通胀预期可能结构性地低于老年人，这可能导致通胀预期的自我实现和通缩加剧。中国在这方面也需要采取措施，通过有效的沟通和政策引导来管理市场主体的通胀预期，避免负面循环。

与日本相比，中国的人均收入水平仍然较低，城镇化进程仍在继续，市场规模和潜力巨大，市场化改革尚未完成，消费升级、产业升级和服务业发展等领域仍有很大的发展空间。这些因素为中国提供了避免中等收入陷阱和维持经济增长的有利条件。但另一方面，如果经济下行问题久拖不决，可能会改变市场主体的预期，导致发展窗口错失，从而进一步延长经济低迷期。因此，政策制定者需要密切关注经济动态，及时采取行动，以避免负面后果的发生。

（吴偎立系中央财经大学金融学副教授，欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授、高级副院长）