市场情绪过于热情

高盛近日发布研报称，当前市场高涨的风险偏好叠加股市上涨动能同步走强的局面，自2000年以来从未再现。

高盛风险偏好指数（risk appetite indicator）依托固收、股票、流动性、大宗商品、信用五大类高频数据编制，用以衡量市场整体风险偏好。该指数大幅走低往往代表市场情绪过度悲观，后续行情大概率迎来反弹。

本周，该指数升至1.1，超越年初水平，创下2021年以来新高。据高盛统计，自1950年至今，该指数仅有2%的时间处于1以上区间，处于历史极端高位。

更为关键的是，高风险偏好指数，叠加美股趋势交易行情急速升温。美国动量因子ETF自3月30日低点大涨33%，同期标普500指数涨幅仅18.25%，使得美股动量Z分数突破3。Z分数用于衡量价格偏离历史均值幅度，数值越高代表行情偏离常态越极端。高盛直言，风险偏好与上涨动能双双处于历史高位，实属罕见。

值得注意的是，不少投资者正在高杠杆押注芯片股，费城半导体指数二季度以来累计上涨近60%。高盛交易部门发现，散户投资逻辑已从传统的逢低买入，转变为追涨狂热行情，甚至扎堆涌入风险更高的芯片股杠杆交易。高盛数据显示，散户在 Direxion 三倍做空半导体 ETF、Direxion三倍做多半导体ETF的参与度，已分别创下五年97%、99%分位高位。“散户正大量入场杠杆行业指数产品，我们认为行业主题交易热度持续，将催生盘面下更剧烈的结构性行情波动。”

标普500指数中，单一行业权重极少能达到15%及以上。如今半导体板块做到了这一点，也凸显出大盘指数此轮上涨，很大程度由人工智能交易行情主导驱动。但历史经验表明：在半导体估值高位或接近高位追涨的投资者，最终很可能面临惨烈回撤。

策略研究机构 Strategas 统计显示，自1990年以来，仅有极少数行业曾在该指数中达到如此高的集中度。历史案例包括：互联网泡沫时期的科技硬件、金融危机前后的能源股、2010年代后期的软件板块。

标普500采用市值加权规则，市值越大的公司，对指数走势影响越强。随着芯片巨头及其他AI关联个股股价暴涨，其指数权重同步攀升。这意味着即便普通投资者只配置标普500指数基金，整体组合也已高度绑定少数窄幅抱团赛道，受半导体板块兴衰影响极大。

极致抱团推升了指数，可一旦芯片行情降温，整个大盘的抗风险能力将显著走弱。Strategas 证券首席 ETF 策略师托德·索恩表示：“种种迹象都表明，这轮 AI 驱动的上涨行情已然走到极端区间。”

后市走向如何

高盛写道，历史同样存在例外：1999年、2021年两轮行情中，两大指标同步走高后，股市仍继续上涨近12个月才见顶。分析师强调：高风险偏好指数叠加强势上涨动能，和高估值一样，都无法精准判断市场顶部。

当下股市核心支撑逻辑并未崩塌：企业盈利成为行情主导力量，盈利向好托举市场估值；宏观基本面同样偏友好，美国经济韧性超预期、金融环境趋于宽松，这家华尔街投行已将未来12个月美国经济衰退概率下调至25%。唯有基本面明确走弱、市场上涨趋势彻底逆转，才能确立明确看空行情。

摩根士丹利同样看好股市，其乐观态度主要基于当前多重因素共同推高美国股市，回调幅度将有限，市场整体上行趋势不变。大摩明星策略师迈克·威尔逊列出了以下驱动因素：本轮财报季标普500成分股盈利增速强劲；资本开支（capex）周期持续扩张；人工智能应用不断普及。

威尔逊称，盈利预期上修正在助推资本开支周期。叠加税收优惠，以及AI数据中心建设的结构性支撑，资本开支增速达到10%。

AI应用普及是另一股推动市场的重要力量：它压缩成本结构、降低薪资支出、推高盈利增速（小盘股尤为明显），并扩大利润率。一年前，标普500成分股中仅13%的公司提到从AI应用中获益，到了今年一季度，这一比例升至25%。在AI渗透率高的行业，人均产出增速更快、提升幅度更大，显著高于其他行业。

威尔逊近期研究了11月中期选举对股市的潜在影响。他们认为，影响股市的政策变量主要是外交政策、关税、放松监管，而这些均属特朗普的权限范围，是他可直接动用的政策工具。

鉴于支撑市场的利好因素众多，投资者在面对当前复苏行情时，普遍在问：市场是否还会给一次加仓风险资产的机会？由于被动投资者整体低配风险资产，威尔逊认为，市场回调将短暂且转瞬即逝。对美联储换届或通胀回升的担忧，可能引发阶段性的债券波动率飙升、融资市场承压，但他认为这类冲击可控。