能源市场：供需再平衡，原油变数多

2022年2月，乌克兰危机首先给能源市场带来了实质性影响，西方联盟开始对俄罗斯实施一系列能源禁运措施。受此影响，欧洲天然气价格一度突破3000美元/千立方米，欧元区通胀在当年年底一度突破10%。

为了应对供应压力，欧盟通过加速可再生能源布局（如北海风电、南欧光伏）和液化天然气（LNG）进口多元化（美国、卡塔尔占比超60%），已将俄罗斯天然气依赖度从40%降至10%以下，今年1月乌克兰结束了俄罗斯天然气管道运输协议。

周一欧洲天然气价格继续下滑，对俄乌和平协议的乐观预期引发持续抛盘。欧洲基准天然气期货荷兰TTF合约交易价格跌破45.35欧元/每兆瓦时，依然高于危机前30欧元/每兆瓦时的水平。

与此相比，原油可能是特朗普努力推动停战的重点。在他看来，油价下跌将推动通胀降温，从而让美联储继续降息。

截至周一收盘，WTI原油近月合约收于70.70美元/桶，接近冲突前水平。市场分析认为，如果俄油出口全面回归，全球日供应量或增加200万桶。摩根大通分析师卡内瓦（Natasha Kaneva）在一份研究报告中写道：“虽然全面和平协议可能仍然难以达成，但停火足以让市场开始考虑其影响。”该行预测，由于停火和全球需求疲软，布伦特原油和WTI原油价格将在年底降至60美元左右。然而，他警告称，即使制裁解除，俄罗斯仍可能削减石油产量，因为欧佩克+致力于保持高油价。

SPI资产管理公司的管理合伙人因尼斯（Stephen Innes）认为，价格尚未反映停战前景，但基本面因素才是关键。“当然，这归结为基本问题：供需。这方面还没有发生根本性的变化。首先，达成协议远非易事，即使供应量即将增加，全球需求、欧佩克+政策和更广泛的宏观经济力量仍将是油价的主要驱动力。”

三大机构——欧佩克、国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）近日陆续发布了月度石油市场报告。EIA的预测与上一份报告几乎没有变化，布伦特原油今年平均74美元/桶，明年平均66美元/桶。同期WTI原油平均价格分别为71美元/桶和62美元/桶。值得一提的是，IEA略微降低了对今年全球石油盈余的预期。

欧佩克+的下一步政策举措将备受关注，市场观察人士正在等待该联盟是否会坚持其从4月开始逐步增加产量的计划。有观点认为，贸易动荡可能会促使卡特尔及其盟友进一步延长现有的减产措施。不过一些市场人士预测，他们可能会决定提高产量，以回应美国压力，并希望借此缓解财政压力。

需要注意的是，伊朗可能是个潜在变量。伊朗原油出口目前约为每天150万桶，这一数量相当于世界总供应量的1.4%左右，对市场来说意义重大。据报道，特朗普近日恢复了对伊朗极限施压策略，寻求将其石油出口降至零，旨在迫使德黑兰核政策妥协。特朗普第一任期内的类似政策导致伊朗石油出口在2020年急剧下降至20万桶/日。

农产品：供应链有望修复，价格压力或显现

乌克兰危机开始后，随着制裁导致粮食出口受限，国际农产品价格在2023年刷新纪录新高。

尽管联合国斡旋下粮食出口协议曾阶段性恢复，但2024年克里米亚大桥遭袭事件导致黑海航线再度中断，乌克兰谷物出口量较冲突前下降35%。南美两大生产商巴西、阿根廷扩大了玉米和小麦种植面积，印度短暂成为全球第二大小麦出口国，北美地区也占据了不小市场份额。

俄乌形势缓解带来的供应链修复可能会给全球粮食价格带来压力。

标普全球数据显示，冲突爆发前，乌克兰占全球小麦出口的10%、玉米出口的16%，若黑海港口全面恢复，2025/26年度谷物出口或回升至5000万吨以上，（2023年约3300万吨）。该机构预测，这将推动小麦、玉米价格回落至2022年3月的水平。例如，CBOT小麦或从当前800美分/蒲式耳降至550-650美分/蒲式耳区间。

在油料市场，乌克兰葵花籽油出口恢复（占全球贸易45%）将挤压棕榈油、豆油溢价，马来西亚棕榈油期货或跌破3500林吉特/吨。

与此同时，俄罗斯钾肥出口受限一度推高全球化肥价格，2024年东南亚水稻产区因成本压力减产4%。俄罗斯（全球最大氮肥出口国）和白俄罗斯（钾肥重要产地）出口正常化将缓解全球化肥短缺，有望降低玉米、大豆等作物的种植成本，间接抑制农产品价格。

工业金属：供应压力缓解，需求端变量增大

危机也影响了全球工业金属的供应。2024年起，俄罗斯对铝、镍等关键金属征收高额出口税，以回应西方制裁。

俄罗斯铝产量占全球6%，出口限制解除可能增加50万吨/年的供应。

俄罗斯占全球精炼镍供应20%，可能冲击目前的供需形势。 展望未来，印尼湿法冶炼项目投产进度和电动汽车电池需求增速将成为重要影响因素。

与停战相比，全球经济前景对市场走势的影响更为密切。

美国总统特朗普近日宣布一系列关税决定后，工业金属价格一度承压下跌。摩根大通在一份报告中表示，工业金属价格可能会面临强劲持续看跌压力，原因是增长和需求担忧、市场的宏观经济风险情绪。“对美国最大的两个贸易伙伴——加拿大和墨西哥征收25%的关税是一种不利的供应冲击，有可能导致严重的供应链中断，同时推高通货膨胀率，降低增长率。”

经纪商ActivTrades分析师伊万格丽斯塔（Ricardo Evangelista）认为，关税将推高美元，这主要是由于交易员押注美国未来通胀加剧。美元走强使国际买家购买以美元计价的大宗商品的成本更高，给金属市场带来了不利因素。

花旗分析师表示，结合现有的价格溢价，美国与其他地方金属的定价可能会进一步扩大。该行预计，与伦敦金属交易所LME相比，美国商品交易所纽约商品交易所的铜定价将每吨上涨900美元以上，因为投资者担心进一步的关税可能会随之而来。

黄金：战争溢价消退，避险需求犹存

地缘风险溢价消退可能使金价短期承压，但货币政策（美联储降息周期）和零售、央行购金（2023年全球央行购金1136吨）等因素将继续主导中长期走势。

美国银行大宗商品策略师布兰奇（Francisco Blanch）上周发布报告表示，受投资需求和央行购买的推动，贵金属价格可能攀升至每盎司3500美元。高盛则看好金价突破3100美元。

为对冲地缘政治和经济不稳定，全球央行一直在积极购入黄金。世界黄金协会报告称，2024年黄金总需求达到创纪录的4974吨，央行购买量连续第三年超过1000吨。“我们一致认为，黄金市场正在为政策紧张局势的加剧计价。”报告写道。

2024年，黄金投资需求增长了25%，这是自2020年以来的最高增长率。黄金交易所交易基金（ETF）在前几年经历了大量资金外流，随着投资者在市场不确定性中转向，ETF趋于稳定。世界黄金协会在其最新报告中表示：“第四季度黄金总需求（包括场外交易投资）同比增长1%，创下季度新高，并创下年度总需求纪录。”

与此同时，外界也将继续关注美国政府债务的走向。3月国会两党将就债务上限问题展开新一轮交锋，潜在的谈判进程波折或引发美元、美债和主权债务评级等方面的变化，提振避险情绪。最新数据显示，美国整体债务已经突破36万亿美元。机构Altavest联合创始人兼管理合伙人阿布鲁斯特（Michael Armbruster）表示，黄金不太可能很快达到价格上限，“趋势是上升的，黄金的主要驱动因素没有改变——失控的联邦支出最终迫使美元贬值。”

美银认为，虽然特朗普政府的关税政策在初始阶段或使美元走强。然而，政策制定者也在讨论削弱货币的努力，以试图重新平衡美国不断上升的贸易逆差，这最终可能会支撑金价。美国银行称，美元走弱通常会使黄金对国际投资者更具吸引力。如果投资需求继续上升，黄金的涨势可能远未结束。它是否达到3500美元将取决于未来几个月有多少投资者和机构涌向黄金。