政策侧重不同：中国调控供给，日本遏制需求。早期中国地产调控侧重需求，但2018年以来调控需求的政策工具动用频率减少，房贷利率未再大幅调升。同期，以2018年“资管新规”为代表，政策侧重开始向供给转变，2021年“三条红线”加强房企融资监管，史上首次出现房企融资先于销售规律走弱现象，拉开本轮地产调整序幕。日本调控则更多侧重需求，上世纪90年代地产泡沫破灭，主因房贷利率短期快速上升350bp，与中国不同。

调整规律不同：中国人口特征与日本类似，但城镇化率更低，销售下行更久。当下中国与日本上世纪90年代相比，人口增速均下行，老龄化率接近（中国14.3%，日本1994年14.4%）。但人口流动类需求对地产需求影响更大，中国城镇化率（世界银行可比口径64%）仍明显低于当年日本（78%）。地产销售方面，调整第一年日本销量下行41%，大于同期中国（-22%），但销售第三年即阶段性反弹，中国销售却持续下滑了四年。

风险特征不同：房企压力中国大于日本，但居民压力中国小于日本。房企端其一体现为中国新开工下滑幅度更大、周期更长（四年收缩65%），日本新开工下行一年后即回升。其二体现为价格层面，中日房价下行幅度接近，但中国拿地主体减少，地价4年下行32%，相当于日本13年。居民端，中国居民大规模预防式储蓄，中低收入群体储蓄率（20%）高于高收入群体（18%），居民仍保有购房能力但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑。

三大不同带来的影响

影响一：中国地产传导链条被拉长，传导机制分化。房企融资承压导致施工周期被拉长至三年，新开工大幅减少也令地产投资持续下滑，导致中国地产对经济下拉力快于日本。住宅投资占GDP比例四年下行幅度（5.5个百分点）相当于海外十年。供给侧调整也导致需求侧政策传导分化，中国出现利率大幅下调但地产销售仍然偏弱的“脱钩”现象。而日本居民压力虽大于中国，但利率仍能影响销售，1991年后快速降息带动销售回升。

影响二：中国风险在房企竣工端，日本风险在居民端。融资压力影响竣工，也引发现房流动性“虹吸”期房保交楼资金的问题，房企更多竣工有盈利性的现房，导致库存积压，间接占用期房保交楼资金，期房正常竣工率仅40%左右。此背景下，一手现房（今年增速18%）与二手等成屋销售强劲，但期房销售（-27%）明显走弱，又加剧流动性短缺问题，也进一步导致销售分化与利率“脱钩”。住宅交付问题也令刚需居民推迟购房，近三年地产销售跌幅（45%）超出投资性需求减少可解释的程度（20%），刚需实质上正在积压。

影响三：宏观框架的系统性“大分化”。

1）金融框架“大分化”：中国居民存款近一年增加16.2万亿元，好于企业（减少2.5万亿元），两者差异达近二十年最大，日本居民存款表现则弱于企业。

2）产业框架“大分化”：中国侧重调控供给，加速产业结构转换，地产行业景气下行（增速2%），但非地产行业景气仍强（5%）。日本产业政策不当，大量资本外流，所有行业景气均走弱。

3）政策传导“大分化”：非地产行业景气偏强但对信用需求、购地影响相对较小，货币乘数、卖地收入增速均下滑，影响货币财政政策传导。

房地产止跌回稳的条件

共性一：海外经验显示，稳房企是稳房地产相关领域的关键，通常会借用财政手段。日本通过银行给房企增加信贷、坏账由财政注资解决的方式，缓和了房企流动性危机，1991~1994年房地产业贷款余额增速明显上升至19%，1996年财政动用6850亿日元注资住宅金融专门会社。美国地产泡沫破灭后财政也注资救助“两房”等出险企业。

共性二：租金回报率超过贷款利率，推动销量先于房价回升。地产销量反弹并非需依赖房价，日本泡沫破灭后房价下行近20年，但地产销售第三年就有所回升，美国地产销售也先于房价反弹，租金回报率超过住房贷款利率才是关键。日本1993年地产销售反弹时租金回报率（3.7%）超过房贷利率（3.6%），美国2009年也是类似经验。而租金回报率高于贷款利率时期，收入并不会约束居民购房，美日销售反弹时居民收入均在走弱。

启示：稳供给政策加码并扩大租金利差，财政货币协同配合。中国居民并非缺少购房能力，而是预期偏弱令刚需递延与积压。而最新租金回报率（1.9%）已接近考虑贷款比例后的加权贷款利率（2.0%）。但竣工风险、青年就业与生育问题影响短期需求和租金回报率，阻碍地产回稳。

若央行进一步降息推动租金利差扩大，财政支持“保交楼”与稳就业和生育，且通过专款专用或限制现房增量的方式，缓解现房流动性“虹吸”期房保交楼资金的问题，地产或有回稳可能。

中长期看，发挥中国较海外更明显的城镇化空间优势，在二三线房价收入比已充分调整后，以工业化引导更均衡城镇化，或是地产回稳的长远之计。

（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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