6月14日，央行披露5月金融数据显示，5月末，广义货币（M2）余额301.85万亿元，同比增长7%。狭义货币（M1）余额64.68万亿元，同比下降4.2%。

需要从更广口径看M1

部分市场观点认为，M1增速下行的原因为企业预期偏弱。实际上，当前M1增速放缓受多因素扰动。

中国M1统计口径包括现金和企业活期存款。近年来，随着电子支付快速发展，个人活期存款的流动性不断增强，同时许多货币基金和理财产品也都可以随时申赎，这些资金往往类似于计入M1的企业活期存款，可以随时、直接转变为购买力而基本不受限制。相比之下，美国和日本的M1中都包含个人活期存款，美国还包括货币市场存款账户等。

一位接近监管人士对第一财经表示，需要从更广口径来看待M1性质的市场流动资金状况。“我们进行了估算，如果将居民活期存款、现金管理类产品等纳入口径重新考察的话，5月M1增速在2%左右，没有像公布的数据那么低。”

对于M1增速被低估的情况，一些研究已开始关注。近期中金公司研究报告提出，与M1类似但没有纳入统计口径的资金还包括：居民活期存款、现金管理类产品、第三方支付机构备付金，这三类资金都具有类似M1的特征。若将上述三类资金纳入，4月M1增速大概在0.6%-1.1%之间。

近期M1增速下降与规范手工补息和存款分流等因素有关。一方面，在打击资金空转、叫停手工补息背景下，部分不规范的企业存款同步减少。业内人士反映，4月以来许多银行和大企业客户之间的协定存款和通知存款转为理财或定期存款，其中协定存款是大头，而且是计入M1的，后续的影响还会持续显现。

根据央行统计数据，今年前5个月，非金融企业活期存款减少4万亿元左右，定期则增加了1.5万亿元左右。

另一方面，随着财富管理方式多元化，在存款利率下行背景下，理财产品作为存款“蓄水池”的作用明显，对存款的替代属性增强，部分活期存款向理财市场分流。

今年以来，债券型基金收益率优势明显，相应的理财产品也受到投资者青睐。根据WIND统计数据，截至5月末，债券型基金资产规模超过9.5万亿元，同比增加约1.8万亿元，同期M1余额为64.68万亿元，同比下降4.2%。

M1增速放缓也是经济转型升级和质效提升的体现。历史上，房地产企业和地方政府融资平台活期存款是企业活期的主要部分，随着房地产市场供求关系发生重大转变和地方政府举债行为受到进一步规范，房企销售回款和融资平台现金流减少，短期体现为M1增速的放缓，长期则反映的是经济结构转型升级与调整优化。

此外，今年金融业增加值核算方式优化也带来金融数据挤水分效应。之前，季度金融业增加值核算方式高度依赖存贷款规模，地方政府有较强的冲动督导银行冲高存贷款。

一位业内权威专家对第一财经表示，优化后的核算方式更加注重效益而非规模，各方面开始对过去存贷款数据中虚增的成分挤水分，未来数月还将持续产生下拉作用。

M2增速回落为主动挤水分

受去年高基数扰动，5月M2增速也有所回落。

数据显示，2023年5月M2同比增速高达11.6%。存量M2已超过300万亿，在市场看来，很难寄希望于货币总量持续两位数的高增长。

今年以来，M2和人民币贷款投放总体放缓，央行已通过《货币政策执行报告》等渠道多次发声解释。

第一财经采访了解到，M2增速回落可以理解为高质量发展阶段主动挤水分。“金融机构受传统规模情节的影响，以往有靠虚增存贷款做高金融数据的现象，这在经济转型升级阶段越来越不可持续。”上述业内权威专家表示。

今年以来，规范手工补息、优化金融业增加值核算实际上都是在主动挤水分，也是落实《政府工作报告》关于避免资金沉淀空转的要求。在这个过程中，M2增速会有所回落。

M2增速还受到一些阶段性因素的影响。央行数据显示，5月企业和政府债券发行规模明显增加，同比多增近9000亿元。“部分企业发债后资金用来提前还款，对信贷增长也有下拉影响。”上述接近监管人士称。

特别是近期发行的特别国债具备收益率高于存款、流动性较强、风险相对较小等特点，受到机构、个人投资者热捧。通过购买理财等渠道，居民和企业存款大量流向债市。

根据WIND统计数据显示，1-5月债券型基金资产规模增加了4921亿元，而去年同期金额732亿元。

盘活存量并非收紧信贷

“金融存量数据变化不宜以同比多增方式来衡量。”另一位市场专家认为，应逐步淡化对金融总量指标的关注。

该市场专家表示，GDP、消费、投资等经济指标是流量概念，而广义货币供应量M2、社会融资规模存量、人民币贷款余额等常用金融指标是存量概念，是过去全部累计流量扣除到期量的总和，是净增量加强的概念。

也就是说，金融存量是考虑了金融自愿到期续投后的结果，前期的流量自愿是滚动使用的，依然在多次反复发挥对实体经济的支持效果，而经济流量指标统计的是一次性活动，不存在滚动使用的情况，二者存在明显区别。

业内人士普遍反映，央行淡化金融存量同比多增的比较是有必要的，这种比较方式既不容易理解，对金融资源支持成效的衡量也不够准确。

拉长时间看，金融规模指标与中国经济发展的相关性也在逐渐减弱。该市场专家表示，中国长期高度关注货币供应量和信贷等总量金融指标，潜在假定是其与经济增长高度相关。实际上，随着金融深化和经济结构转型，这种相关性正在减弱。

历史上，主要发达经济体都曾关注过类似的总量指标，但随着金融脱媒加剧，又逐步淡化并放弃盯住这些指标。

有市场研究表明，2015年以前，中国M1与工业增加值增速的同期相关系数接近50%，但2015年以后降至15%；信贷投放对经济增长的拉动作用也逐渐减弱。1953-1977年、1978-1993年、1994-2007年、2008-2022年，中国每增加1元信贷投放，相应的GDP分别增加1.646元、0.988元、0.935元和0.489元，带动效应大幅弱化。

值得一提的是，盘活存量对经济注入新动能，不体现为贷款增量，客观上货币增速会有放缓，但这并不说明央行主观上想收紧信贷。

今年以来，货币政策在数量、价格、结构方面接连出招。开年降准降息、二季度适时推出5000亿元科技创新和技术改造再贷款、近期出台房地产金融政策包，房贷利率统一下限放开等。

“总的来看，当前金融支持力度明显较大，政策效果还会持续显现。”上述市场专家称。

在利率方面，该专家认为，利率下调仍有空间但也面临内外部约束。央行多次公开发声表示货币政策仍有空间，但前期政策效果还在显现，未来也会结合形势变化继续做好逆周期调节。客观来讲，进一步降息面临内外部“双重约束”。