综合市场分析来看，M1增速下行这一现象并非企业预期偏弱单一因素能够解释。传统统计方法忽略了居民活期存款等因素，使得M1对企业活期存款变动尤为敏感，有待改进。往后看，下半年形势将有所改观。随着财政支出的发力与房地产政策效果的显现，M1增速有望摆脱负增长，出现反弹。

M1同比增速下行受多因素影响

综合市场分析来看，M1真正的本质特征是直接可用于支付的金融工具，其统计口径会受到金融创新和监管变化影响，反映当期经济运行景气水平的能力也会出现变化。此外，M1同比增速下行受多项因素影响，随着财政支出发力与房地产政策效果显现，M1同比增速将摆脱负增长区间，有所反弹。

数据显示，M1同比增速从2022年第三季度末的6.4%下降到2024年4月末的-1.4%，累计下行7.8个百分点。

中金公司分析师周彭表示，市场一般认为M1是当期经济活动的反映，但从M1下行以来，以PMI为代表的经济活动指标并未出现大幅下行。与历史上五轮M1趋势下行过程中的PMI表现相比，本轮M1下行过程中PMI走势并不算弱。

浙商证券首席经济学家李超认为，与海外相比，中国M1统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计。M1口径变更和口径差异均会对数据特征造成较大改变，不宜直接进行横向对比。

尤其是从M1本质特征看，中国可能存在一些具备M1属性，但尚没有纳入M1统计的金融工具。

“从M1本质特征（直接可用于支付）的角度看，没有纳入M1统计的金融工具可能主要包括三类：一是居民活期存款，二是部分理财类的金融产品，三是第三方支付机构的备付金。”周彭称，首先，中国居民活期存款的流动性相较M1统计口径制定时已发生较大变化，目前具备记入M1的潜质。2015年之后央行发布的信贷收支表中，个人存款项下已不再继续使用“储蓄存款”，转而使用定期存款和活期存款。

其次，部分非存款类的金融产品已具备了M1的部分特征。例如，一些货币市场基金或理财产品甚至部分满足M1的定义，还有一些理财产品或者货币基金可以随时提取用于支付。考虑到存款利率下行、打击存款补息之后的资金转移，将此类产品纳入M1考量范围的必要性在上升。

而根据IMF货币统计指引，如果非存款类金融工具也具备可直接用于支付的特性，是可以被当作M1对待的。

另外，第三方支付的现金留存也具备一定的M1特征。随着第三方支付蓬勃发展，居民的一部分资金会直接留存在这些第三方机构，形成备付金。这部分备付金可以用于大部分场景下的购物而不受限制，很大程度上也可以算作M1。

周彭结合美国历史经验和加拿大现行统计制度提出了一个类M1概念，将各种具备M1特性的资金加入到狭义货币的统计当中。将M1、居民活期存款、日开现金管理类的理财产品与备付金的规模合计为“M1+”，将M1+与日开的非现金管理类理财产品规模合计为“M1++”。

基于此，周彭认为，从实体部门看，M1+与M1++的增速可能比M1增速更有意义，M1+与M1++的增速处于低位、但没有大幅下滑，说明经济运行偏弱、但仍存在一定韧性。

下半年M1形势将有所改善

展望未来，上半M1增速下行反映了金融业“挤水分”、房地产下行、财政发力较慢等多项因素，并非企业预期单一因素能够解释。尽管5月数据仍会受上述因素影响，但下半年形势将有所改善。

平安证券分析师刘璐分析，M1同比增速或有所回升。具体而言，一是观察商品房销售增速何时企稳。历史上看，商品房销售增速和M1增速有明显的正相关性，基本逻辑是居民购买商品房的过程中，居民储蓄存款直接转化为企业活期存款。此外，地产产业链企稳也能带动上下游行业的景气度改善，进一步带动M1增长。

此外，关注财政发力进展。刘璐分析，政府发债并支出以后将形成实体部门的收入与存款，带动M1同比增速回升。今年以来政府债发行进度偏慢，对M1撬动不足。5月以后政府债发行有所提速，未来随着财政进一步发力，预计对M1同比增速有一定提振。

另外，则是观察出口企业结售汇情况。根据历史规律，出口改善阶段，企业外汇创收同步改善，换汇以后带来的人民币存款规模上升。但2023年10月以来，出口增速回升，银行代客结售汇差额仍处在回落通道，二者呈现一定的分化。

刘璐认为，这一般意味着部分资金推迟结汇，也会拖累M1表现。未来若中美货币政策收敛以及我国基本面逐步改善以后，企业结售汇回归常态，也能够带动M1同比增速回升。

周彭强调，接下来实体部门恢复的关键仍在于财政扩张的力度。实现货币供需再平衡的理想途径并非减少货币供给，而是改善货币供给的方式，即从信贷投放货币转向财政投放货币。财政投放货币直接进入实体，一方面增加了实体需求，有助于实体供需再平衡，另一方面也会提升交易货币的需求，也有利于货币供需再平衡。综合来看，今年广义财政力度或较去年温和提升。超长期特别国债发行时间为今年5-11月，不排除部分资金或结转至明年使用，财政对经济增长的作用很大程度上取决于政府债券发行和使用的进度。