上周市场风险意识浓厚，VIX指数几乎一直在20之上，资本去风险，助推美元指数重上100，日元对美元贬至156，受到预算困扰的英镑汇率也跌破131。美俄推进28点计划，能源价格全面回落。市场恐慌并没有帮到贵金属，黄金走低。虚拟货币遭恐慌抛售，比特币一度跌到84000美元。

英伟达季度业绩超预期，股价却大幅下挫。笔者认为，这次股市调整是由三重压力共振所致：私募信贷流动性担忧、AI行业投资担忧以及美联储降息预期。

私募信贷业巨头Blue Owl突然取消了旗下两只基金的合并计划并暂停赎回，引起市场对私募信贷爆雷的恐慌。私募信贷规模在过去16年激增5.3倍，缺少监管及透明度，美联储理事库克公开警告私募信贷存在“潜在的资产估值脆弱性”。

英伟达第三季度订单大增，CEO黄仁勋形容业务冲破图表天花板，但这恰恰是问题所在。它的订单说明科技巨头在不遗余力推进数据中心建设，印证了整个行业不惜代价的狂野投资，但是这些项目未来的客户需求和变现能力目前并不清楚。可以观察得到的是，过去科技企业靠自有现金投资，现在越来越依靠债市举债。

更令人担心的是，英伟达业绩细节显示，应收账款达到334亿美元，平均付款周期从46日延长至53日，折射出买家的资金周转趋紧。至于科技巨头循环下单，制造出一荣俱荣的股价利益链，也埋下了火烧连营的伏笔。笔者认为，目前不是AI空头如何强大，而是过去信心十足的多头开始犹豫了，只能怪股价已将未来或有的成功过度预支了。

导致股市调整的第三股势力是市场对美联储降息的预期迅速下降。最新公布的美国9月非农数据显示新增就业明显好过预期，同时FOMC会议纪要显示，决策层中有许多人担心通胀回落停滞，不主张12月降息。一个月前，市场定价100%的概率美联储12月降息一码，上周四一度跌到31%，然后反弹。

芝交所Fed Funds Futures显示，交易员目前定价未来三次美联储政策会议上会降息一码，明年年中前再降一码。政策利率下调前景趋于平淡，直接影响到市场对资金成本的评估，股市与债市均遭受冲击。

回到就业市场，美国9月非农就业新增11.9万，大幅超过预期，但之前两个月的数字则下调了3.3万。失业率从4.3%上升至4.4%，平均时薪环比增长回落到0.2%。这同时给乐观派和悲观派提供了支持自己观点的统计。乐观者指向强劲的新增就业人数，悲观者则指向放缓的工资增长和上升的失业率。

这组数字并未给市场提供一锤定音的方向。新增就业的确反映出劳工市场的韧性，但是数据细节却隐含着不安。10月就业数据被合并到11月报告，要等到12月16日才公布，比美联储12月会议晚了两天。同时，美国通胀数字仍在3%左右徘徊，距离2%的政策目标仍有差距。

笔者观察，FOMC决策层明显分化成两个阵营，地方联储主席中多数人担心通胀反弹，主张物价确认回到稳步下降轨道前不宜再降息。美联储理事则更强调就业风险，倾向于继续降息，回归中性利率水平，威廉姆斯发言正是例证。现有数字恐怕无法说服一个阵营加入另一个阵营，因此12月例会可能是疫情熔断之后最难决断的一次会议。

不过笔者仍倾向于12月降息，最多拖到明年1月。一则美联储总部的影响力大过地方联储主席，二则来自白宫和财政部的压力山大，三则隔夜市场和私募借贷市场均需要流动性，否则随时可能出事。美国总统特朗普目前民意低下，为了共和党中期选举他会迫使美联储作出大动作。笔者认为美联储新主席明年5月上任后，政策利率还会大幅下降。

本周焦点有两个：1）英国秋季预算，工党政府要在加税减少财赤和不加税迎合民意但令债市失望中作出艰难抉择，市场担心重蹈特拉斯政府覆辙；2）美国圣诞季节开启，黑色星期五销售情况对判断美国消费形势十分重要。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】