缩表过程回顾

量化紧缩政策正式启动于2022年6月1日。当时美国经济正处于战后最严重的通胀周期，2022年6月消费者价格指数（CPI）同比涨幅达到9.1%，为1981年12月以来最高水平。为遏制通胀过热，美联储同步实施加息与缩表双重紧缩政策。缩表具体机制为：每月允许最多600亿美元美国国债和350亿美元机构MBS自然到期而不予再投资，总计每月最高950亿美元流动性从金融体系中移除。这一规模相当于每日平均抽走约31亿美元现金，持续实施超过1200个自然日。

缩表路径经历多次调整。2024年6月，美联储将国债每月到期上限从600亿美元下调至250亿美元，MBS上限维持350亿美元，总体缩表节奏放缓至每月约600亿美元。2025年4月，FOMC进一步将国债上限降至50亿美元，MBS上限同步降至350亿美元，月度缩表规模压缩至385亿美元以下，表明美联储已开始为QT退出铺路。

从资产负债表结构看，国债持仓从2022年峰值5.77万亿美元降至2025年10月的4.20万亿美元，MBS持仓从2.74万亿美元降至2.07万亿美元。缩表期间出现两次重大中断：2023年3月硅谷银行（SVB）、签名银行和第一共和银行危机爆发，美联储紧急推出“银行定期融资计划”（BTFP），最高向市场提供1690亿美元流动性，QT实际暂停近两个月；2025年1月，因季节性税收缴款和政府债务上限谈判，美联储临时增加短期逆回购操作，间接补充流动性约1200亿美元。

进入2025年，银行准备金持续下滑。2025年1月末准备金余额为3.57万亿美元，6月末降至3.10万亿美元，9月末进一步降至2.93万亿美元，较2024年12月末累计减少6400亿美元，创2020年6月以来最低水平。准备金占总资产比重从2024年底的54%降至45%，显示流动性缓冲已显著压缩。

货币市场压力信号

2025年下半年，货币市场多个核心指标同步亮起红灯。首先，美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）余额持续大幅下降。该工具作为货币市场基金、证券公司等非银机构存放超额现金的主要场所，其余额从2024年12月末的2.55万亿美元高点逐步回落，至2025年10月25日仅剩2190亿美元，累计降幅超过2.33万亿美元，降幅达86%，表明市场流动性缓冲已接近历史低位。

其次，短期融资市场利率波动性显著上升。联邦基金有效利率（EFFR）与利息储备金率（IOER）之间的利差在2025年三季度扩大，9月平均达到7个基点，10月一度升至9个基点。隔夜一般担保融资利率（SOFR）与IOER利差在10月中旬扩大至8个基点，隔夜回购利率最高触及5.35%，显著高于5.00%~5.25%的政策目标区间上限。交易商反馈，部分中小型银行在月末、季末和税收缴款日面临明显融资压力，需支付溢价5~10个基点获取隔夜资金。

再次，银行体系超额准备金率持续下降。2025年10月，大型银行（资产超7000亿美元）超额准备金率降至9.8%，较2024年底的12.8%下降3.0个百分点；中小银行超额准备金率降至8.2%。美联储内部压力测试模型显示，当超额准备金率低于10%时，货币市场日内波动率将上升30%~50%，政策利率向实体经济的传导效率下降15%~20%。此外，2025年9月，美联储“常设回购便利”（SRF）使用量单日峰值达到420亿美元，创2023年9月以来新高。这些信号被美联储官员视为“系统性流动性警报”，直接推动QT终结决策。

政策调整细节

10月29~30日FOMC会议上，19位投票委员一致同意结束QT。政策声明全文共计612字，其中关键段落为：“自2025年12月1日起，委员会决定对所有到期国债和机构MBS的本金偿付实施全额再投资，投资标的限定为1年期及以下美国国库券（T-bills）。”美联储主席鲍威尔在会后记者会上用时42分钟解释决策逻辑，他表示：“我们已到达停止资金净流出的合适时点，继续缩表将导致银行储备金短缺，干扰货币政策向实体经济的有效传导，增加金融稳定风险。”

具体调整包含四项核心变化：一是终止资产负债表被动缩减机制；二是再投资标的从长期国债（10年期以上）全面转向短期T-bills（1年期及以下）；三是未来资产负债表规模将与银行体系储备需求、名义GDP增长和金融稳定目标保持动态匹配；四是明确此举不构成量化宽松（QE），而是“充足储备框架”下的常规操作。

鲍威尔进一步补充说，美联储将在2026年一季度发布《资产负债表长期规划报告》，明确储备金与GDP比率的中期目标区间（预计22%~25%）。

再投资对流动性的影响

QT期间，每月约950亿美元到期证券需由私人部门（银行、对冲基金、外国央行、养老基金）接盘，直接推高长期债券收益率，挤占信贷空间。2025年1月，10年期美债收益率最高触及4.79%，30年期收益率达4.92%，创2023年10月以来新高。30年固定抵押贷款利率随之升至7.85%高位，企业债发行成本大幅上升，AAA级企业债利差扩大至135个基点。

QT终结后，到期资金不再“销毁”，而是重新注入金融体系。T-bills主要持有者包括：货币市场基金（占发行量42%）、商业银行（28%）、外国央行（15%）、政府资助企业（8%）。美联储增持T-bills，相当于向这些机构支付等额现金，增加其可贷资金规模，间接提升银行超额准备金。

根据美国投资银行咨询公司Evercore ISI的详细情景分析，2025年12月预计到期国债约650亿美元，MBS约250亿美元（考虑提前还款因素，实际MBS到期规模已降至180亿~220亿美元）。全额再投资T-bills后，资产负债表理论上保持中性。但由于MBS持仓持续自然缩减（每月约160亿~210亿美元），实际净效应为资产负债表每月扩张250亿~350亿美元。美联储纽约分行最新周报显示，截至2025年10月31日，银行准备金总额已回升至3.01万亿美元，较10月30日增加500亿美元，增幅1.7%；ON RRP余额降至2190亿美元，货币市场紧张状况得到初步缓解。

债券市场反应

债券市场对QT终结反应迅速且明确。10年期美国国债收益率从10月30日会议前的4.28%快速回落，10月31日收盘4.08%。30年期国债收益率从4.55%降至4.38%，长短端利差（30Y-2Y）从1.30个百分点收窄至1.12个百分点，收益率曲线形态从“陡峭化”转为“平缓化”，反映市场对长期通胀预期和经济增长预期的同步降温。

掉期利差交易（swap spread trade）重新活跃。该策略押注国债收益率与同期限利率互换收益率趋同。2025年上半年，因监管资本要求和供给担忧，10年期国债与互换利差扩大至-45个基点，相关交易基金亏损超20%。QT终结后，利差迅速收窄至-25个基点，对冲基金11月前一周通过ETF和期货渠道净买入10年期美债超过200亿美元，创2024年三季度以来最高周度流入。彭博巴克莱美国国债指数10月总回报率达1.1%。

抵押贷款与企业融资

房地产市场直接受益于长期利率下行。房利美经济与战略研究小组在2025年10月发布的《经济和住房展望》中更新预测：2025年30年固定抵押贷款利率全年均值降至6.3%，较2024年实际均值7.0%下降70个基点；2026年预计进一步降至5.9%。若10年期美债收益率稳定在3.8%~4.0%区间，2026年二季度抵押贷款利率可能下探至5.6%~5.8%。全美房地产经纪人协会（NAR）数据显示，2025年9月成屋销售年化406万套，同比下降0.7%，但较2024年低点增长15%，仍显著低于疫情前700万套均值。研究估算，抵押贷款利率每下降50个基点，可激活约90万户潜在购房需求，相当于新增年度销售80万套。

企业融资环境同步改善。标普全球评级数据显示，2025年三季度美国投资级企业债发行总额达4500亿美元，创2023年一季度以来新高；高收益债（垃圾债）发行量达1100亿美元，利差从2024年底的450个基点收窄至2025年10月的300个基点，发行利率降至7.9%。小型企业融资难度显著下降。NFIB小企业调查显示，2025年10月乐观指数升至95.1，融资难度指标降至2024年6月以来最低水平。罗素2000小盘股指数自10月30日起累计上涨2.1%，同期标普500上涨1.2%，小盘股相对表现领先0.9个百分点。

美元与比特币走势

外汇市场出现美元明显走弱。美元指数（DXY）从10月30日的104.80快速跌至10月31日的99.52，单日跌幅5.0%，创2024年7月以来最大单日跌幅；11月累计跌幅待观察。日元对美元升值4.2%，欧元升值3.1%，英镑升值2.5%。流动性宽松预期削弱美元吸引力，叠加2025财年联邦预算赤字占GDP比重达6.5%，市场开始计价美联储“隐性宽松”路径。高盛全球利率策略团队最新报告预测，若2026年一季度转为每月净购债350亿美元，美元指数可能下探100~101整数关口。

比特币市场反应剧烈分化。2025年10月30日政策声明发布后，比特币价格从110000美元短线拉升至112500美元，30分钟内涨幅2.3%。但随后震荡回落，10月31日收盘110000美元，较10月29日收盘价下跌0.5%。链上数据平台Glassnode显示，11月比特币交易所净流出量较10月减少30%，长期持有者（持仓超1年）地址占比升至71.8%，市场进入深度观望状态。看多观点认为，再投资T-bills本质上创造了新货币，流动性将持续推高风险资产，贝都因模型预测2026年价格区间13万~18万美元。看空观点引用2019年历史：QT结束当月比特币下跌35%，直至2020年QE启动才开启上涨。技术分析显示，比特币三周图表出现MACD看跌交叉，预示潜在69%回调风险。

政策框架调整

QT终结反映美联储货币政策框架的深层演进。从2019年确立的“充足储备制度”起，美联储不再依赖准备金稀缺传导政策，而是通过超额准备金和ON RRP余额管理短期利率。鲍威尔在2025年10月31日国会证词中表示：“储备金规模应随银行体系资产负债表扩张和名义经济活动增长而适度调整，资产负债表将与名义GDP保持同步扩张。”这意味着未来资产负债表下限将动态调整，而非固定在6.60万亿美元，预计2026年底资产负债表规模将升至6.9万亿~7.1万亿美元。

宏观经济数据支持谨慎宽松路径。亚特兰大联储GDPNow模型预测，2025年四季度美国实际GDP增速3.9%，2026年一季度3.2%。核心PCE通胀率10月预计2.9%，仍高于2%目标0.9个百分点。劳动力市场保持韧性，2025年11月预计非农就业新增22000人，失业率稳定在4.3%。CME FedWatch工具显示，2025年12月FOMC会议降息25个基点的市场概率为58%，2026年全年预计三次降息，总计75个基点。

2025年展望

美联储资产负债表预计在6.54万亿美元附近稳定运行至2025年底。Evercore ISI最新情景分析预测，2026年1月可能正式转为净买入国债，每月规模350亿美元，资产负债表重回缓慢扩张轨道。流动性改善将持续传导至多个领域：债券收益率曲线进一步平坦化，抵押贷款利率进入5%区间，企业融资成本下降，小盘股和房地产板块估值修复，美元指数进入弱势周期。2025年全年美国GDP预计增长2.2%，核心通胀2.8%，为美联储提供政策操作空间。

QT终结未伴随大规模资产购买，但通过T-bills全额再投资，成功阻止了流动性净流出，银行准备金快速回升，长期利率显著下降，房地产销售和小企业融资成本同步降低，美元指数承压，风险资产波动加剧。这一调整不构成QE重启，而是“充足储备框架”下的静默转向。美联储资产负债表从收缩工具转变为流动性稳定锚，标志着后疫情时代货币政策正常化的关键节点，为2026年更宽松的金融环境奠定基础。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）