对于中国经济来讲，通货紧缩的问题现在已取得了高度一致的认同，毕竟GDP的平均指数已经在水下运行了差不多7个季度。从价格趋势来讲，走出来的时间还比较模糊。

关于通货紧缩的底层逻辑，本质上讲，我们面对的是一个资产负债表的超级周期，就是一个康波周期的下半程。

从微观上讲，我们面临的是一个经济循环中断。

经济循环就是一个部门的支出，形成另一个部门的收入，然后环环相扣，变成国民经济的运行图。

比方说老百姓的消费支出，对应的就是厂商的销售收入；而厂商的资本开支，又转化为老百姓的劳动报酬，以及各级政府的税收收入。

如果一个部门不支出了，与之对接的下一个部门就没办法形成收入，整个经济循环就会戛然中断。

经济循环的中断最终的体现就是乘数崩塌。

从投资乘数的模型来讲，GDP等于投资乘以乘数。中国过去40年，工业化城镇化过程中间也经历过若干次的经济下滑，每一次都是通过强有力的启动投资、信用的扩张，迅速把经济从谷底拉起。

潜在的前提，就是乘数要相对稳定。

今天我们看到的乘数坍塌，恰恰是因为中国老百姓的家庭资产负债表出现了明显的破损，特别是房地产价格下行，家庭财富的净资产变动非常明显，直接影响到每个家庭的开支，以及对未来收入的预期。

这就变成一个自我强化的螺旋式收缩的经济过程。

从中观层面去看这个问题，M1和M2出现了一个裂口，而且这个裂口长期发散而不收敛。

最新数据显示，M1增速下降到-7.4%，M2增速是6.8%，两者之间的裂口放大了15个点以上。

M1和M2之间的裂口，对应着凯恩斯的“流动性陷阱”。

流动性陷阱意味着我们释放了天量的货币，并没有真实地流入到投资和消费的环节，没有形成GDP增量，都淤塞在央行和商业银行的系统中间，就是我们常讲的金融空转，整个金融系统陷入极端的资产荒。

新“货币、财政和结构”三支箭

今天中国直面的最大经济挑战，来自于通货紧缩。解决这个问题，概括下来就是货币、财政、结构“三支箭”。

货币政策和财政政策要进入一个高度协同的新方式。

最主要的表征就是央行资产负债表扩张，它直接从财政部、资本市场购买资产，进入表内，直接把基础货币给财政，来进行全社会的货币信用的有效分配；或者给经济系统中资产负债表受损的这些主体，直接从他们手里把资产收过来。

货币的核心，也可以概括为“央妈财政化”。

财政的核心就是要开着直升飞机撒钱，财政要逐渐站在经济的第一排，承担全社会货币信用的直接分配。

相比较而言，三支箭中更重要是结构，涉及国家资源配置靶向的选择。

中国经济全局的急所和腰眼是哪个地方？毫无疑问是地方政府。

中国经济过去三四十年工业化城镇化的内生驱动力，来自于地方政府动员辖区内的资源要素，与中央合力完成的过程。

今天经济陷入困境的急所和腰眼，最后追根溯源都可以归到地方财政进入悬崖困境，由此带来对经济的负面影响是非常大的。

上周财政部的新闻报告会，蓝部长推出一系列的措施，靶向的焦点就是地方政府的化债。

中国经济运行的内生逻辑，我经常把它比喻为人体血管系统构造，有心脏、有主动脉、有支动脉再、到毛细血管。

心脏无疑是中央；主动脉、支动脉相当于地方政府各级系统；毛细血管，对应的就是经济运行的微观单元，即企业和家庭。

在这样的结构里，最重要的一组关系，就是中央和地方之间的利益关系。

通货紧缩要从血管系统和结构的方向去理解，相当于心脏和动脉之间出现了淤堵，血量就会骤然下降，毛细血管最终就会“败叶纷飞”。只有打通以后，经济系统的毛细血管才能重新获得养分，血液才能重新复苏。

市场第二波一定会起来

我们也要非常清晰地了解中国比较特殊的反应模式，从上至下的，无论是政治还是经济政策的反应模式。

翻译成大白话，就是弯会弯得很深，拐也会拐得很急，方式会疾风骤雨，政策推进一定是层层加码。

第一，房地产一定要实现止跌回稳；第二，努力提振资本市场；第三，政策一定要快、准、狠。

未来增量政策会不断地打出，直到有效驱散中国经济系统中的通货紧缩阴霾。

它一定会呈现一个钟摆效应，在反映预期的资本市场中会非常明显。一定是矫枉过正，才能从根本上扭转预期的方向。

毕竟通货紧缩压力释放，到今年已经差不多是第四个年头了，很多方向的预期已经严重固化。

所以非常之策，一定要有一个强心针。

如果按照中国传统文化中的变化规律来讲，我认为可能还处在一个“或跃在渊”的状态。也就是just doing的阶段，未来会不断地加码。

所以，虽然最近的股票市场，来回震荡又给很多投资人投射了很多焦虑，但我个人觉得，第二波一定会起来。

中短期红利确立

我感到不太放心的来自于外面，也就是中美之间实际进入一个长期的战略竞争态势，这是必须重视的大时代背景。

当中国9月24日、26日的系列政策基调推出，宏观决策启动对通货紧缩的全面反击以后，美国的反应也非常迅速。

美国的目标非常明确，就是要想尽一切办法维护通胀资产对通缩资产的压倒性优势。

从投资角度来讲，过去三年形成了一个非常坚固的全球资产配置策略，就是所谓的long通胀资产，short通缩资产。

通胀资产对应的是美元风险资产，比如美股、虚拟货币、以美元计价的大宗商品等，都进入一个长达三年且高度一致非常拥挤的牛市状态。

与之对应的人民币资产、人民币汇率，则持续承压。

所以“long通胀资产，short通缩资产”这个结构也是美方的核心利益所在，美国一定会维护它。

也就是说，我们面临的不仅仅是中国在反击通货紧缩，它背后还有一个因子，就是中美未来恐怕会激烈争夺全球流动性高点。

一旦中国反击通货紧缩成功，对于全球的流动性、信用结构，边际冲击是非常大的。

哪怕只有5%的比例变动，对于人民币资产来讲，这个增量的冲击也是非常巨大的。

受冲击的通胀资产不仅包括美元计价的各类风险资产，也包括地缘政治的红利资产，比如日元资产、印度资产、韩国资产等。

所以当中国的一系列政策打出来之后，美国反应也非常专业和迅速。

这期间美元迅速升值，原来说日本要加息应对通货膨胀，换了一个新首相说暂时不加息了。

美国的就业数据、非农就业还有通胀数据，让我们这些做研究的人也是一脸懵，其背后试图在传递一个信息，美国刚刚开启的降息时间窗口，很可能马上就要关闭。

这一切的预期直接反映到全球，就是美元升值，日元贬值。同时还有层出不穷的地缘事件、信息战等。

这背后是个立体的战斗，需要专业迅速的应急反应机制顶上。

中国宏观经济管理团队经过这些年的惊涛骇浪，也得到了很强的锻炼，特别是预期管理的能力进步非常快。

9月24日以来各部委一致协调的很多场行动，我认为专业水平是非常高的，特别是金融口、财政口，专业应对预期管理水平相当高。

当然，对于风险偏好刚刚开始复苏的A股市场来讲，也不可掉以轻心。

中短期红利应该是确立的，但长期我们一定要坚守贝叶斯原则，坚持预判、验证、修正，动态地调整金融风险的敞口和头寸。

金刚经上讲，应无所住而生其心。

坚持这个原则，才能在波诡云谲的金融市场中立于不败之地。

经验参考：日本的通货紧缩反击

市场从9月24日开始，到现在的剧烈波动，未来会走成什么样子？可以去参照一些国际经验。

最直接、最有借鉴性的经验就是日本的康波右侧，特别是日本通货紧缩的头10年，日本政府也组织了一轮强大的系统性反击。

从1995年下半年到1996年上半年，日本出台了大规模的财政扩张和一系列政策，力图一举击溃长达四五年的通货膨胀阴霾。

那一次的反击，给日本股市带来了明显的风险偏好的反弹情绪。在那一波里，日经指数大概反弹了60%。

当然它前面跌得也比较深，从1990年12月的38000点开始跌，到1995年5月一度跌到14000点，再从14000点开始反弹，到1996年5月左右突破22000点，反弹了大概60%。

所以我想，对于宏观政策特别是对于通货膨胀的反击，预期反应最强烈的一定来自于资本市场。

当然日本的这种反击只是作为一个参考，毕竟历史不会简单重复。

这一轮反弹，时间比空间更重要

这一轮A股反弹，时间比空间更重要。

因为空间可期的一些特殊因素，比如投资的非理性，或者动物精神，短期内可能出现急剧上涨，之后是波动率剧烈的释放、震荡，但这并不意味着牛的情绪会因为震荡而消失，它会持续保留很长时间。

任何一个股票市场的任何一个走势，一定是两维的结果——一个时间一个空间。

沪深300下跌持续了差不多4年，从2021年3月的5900点高点开始下跌，最低点一度跌到了3100点。如果按照波浪理论强势反弹的话，第一步理论上它能够反弹1200点到4300点。

这一轮反击通货紧缩的一揽子经济政策下去，如果靶向精准、效果良好的话，这个空间就会进一步拓展。下一个点就是反弹1400点到4500点。

（选沪深300是因为）对A股市场来讲，具有技术分析意义的不是上证指数而是沪深300。上证指数的编制不尽合理，真正具有技术分析趋势、分析价值的是沪深300，沪深300也直接对应了中国实体经济真实的运行。

国庆长假跟境外的时间差窗口，可能被套利资本有效利用，另外包括短期的动物精神、新的投资者入场、投资者的非理性等因素，空间一度被打得很高，10月8日最高时已经冲到了4500点。

所以我觉得空间并不那么重要，更重要的是时间。

我更倾向于，A股这一轮强的右侧趋势，第二波更值得期待，第二波更大概率是一个平缓而绵长的上升（也就是慢牛）。

围绕中国宏观决策制定的一系列反击通货膨胀的增量政策计划，更重要的是靶向，能不能精准地一击到位，有效撬动、迅速重启经济循环，从而驱散通货紧缩阴霾？

未来一定要围绕政策的一系列增量的规模、节奏、靶向来形成自己的资产配置结构。

未来围绕政策的三大结构性投资机会

第二波形成的投资结构，我提出了一个三角形的因子结构。

第一，代表强烈政治意志的战略方向。比如，西部大开发拓展中国纵深腹地战略，以及事关国家安全的重大问题解决等。

第二，科技的自强自立。其中最激烈的部分，一定是威胁到国家安全的“卡脖子”领域，科技首当其冲。

所以，中国的资本市场实际上承载着某种使命，一定要给自强自立的方向足够的溢价。

因此，代表中国自强自立方向的大科技，最近一段时间动量十足。

第三，并购重组。

当下中国资本市场面临的深切困难，就是经过若干年粗放式的大扩容之后累积的问题。

而且，也没有建立起完备的具有强大法律基础支持的退市制度，短期内也建立不起来。

所以，有大量代表中国经济转型的新质生产力资产，被淤塞在一级市场，亟待解决。

从中国资本市场的决策层来讲，重中之重的工作靶向就是并购重组。

充分利用市场的并购重组，结合国家战略，把淤塞在一级市场、承载着中国经济转型使命的资产，尽快吸收到资本市场中。

所以，并购重组是一个长期主线，中间存在很大的机会。

中短期来看，我相信一定有明确的交易红利。

长期来讲，我们常说要看国运，要看造化。但是，历经风雨，中国早已不是2018年特朗普发动贸易摩擦时的中国了。

经过六年的发展，特别是国家安全体系全方位的准备，我们已经累积了长足的抵抗惊涛骇浪的能力。

当下中国的产业结构和2018年比，早已是今非昔比。2018年的出口结构中，民生品还是绝对的主体。

但今天，中国出口的产业结构发生了巨大的变化。

今年1~8月，中国芯片的出口达到了7300亿元，今年一年就是1万亿元。

未来不需要五年，大概三年（出口额）就可能达到3000亿美元，成为中国出口的第一大项。

再加上中国占据电动车、新能源全球90%的产业链，以及传统电子体系配套的供应链。即便再发动一轮高强度贸易摩擦，这个冲击也会非常有限。

我们具有高强度的产业政策，如果中国做了反通货紧缩的准备，也就是财政赤字货币化的通道被打开，未来产业政策的体制优势会成倍放大。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任）

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