降息无望推动美元走强

第一，市场预期美联储降息希望落空。2024年初，随着通胀降温，投资者预计美联储今年将大幅降息。但通胀上涨出人意料的顽固，这迫使华尔街重新思考。投资者和经济学家都在疑惑美联储何时降息以及降息多少，其中一些人越来越怀疑美联储今年能否降息。美联储偏好的通胀指标（PCE）在3月份同比上涨了2.7%，尽管该数字较2022年的峰值大幅下降，但仍高于央行2%的目标。通胀的黏性促使美联储官员发出信号，降息所需的时间可能比他们之前预期的要长。5月1日美联储维持利率在5.25%~5.5%不变的声明证实了市场的预期。

美联储维持高利率导致市场对美元重新定价，这是近两年推动美元升值的主要因素。除了利率之外，美元资产也是美元走强的因素。由于美国经济的表现好于包括欧元区在内的其他主要经济体，市场判断经济增长的来源主要是美国。美股虽然有起伏，但仍在高位运行。4月22日开始的一周，美股七雄的市值收复了上周的大部分跌幅。4月27日美股七雄的市值合计增加了6540亿美元。4月30日，标普500指数下跌1.6%，纳斯达克综合指数下跌2%，道琼斯指数下跌1.5%。美国维持高利率导致市场普遍预期10年期国债收益率有望升至5%。

第二，近期通胀呈黏性状态。毕马威首席经济学家黛安·斯旺克称：“通货膨胀很严重，变得越来越黏性，而且基础更加广泛。”伦巴德全球宏观研究公司（TS Lombard）经济学家弗雷亚·比米什表示，能源成本进一步上涨将给原本强劲的美国经济带来“周期性停滞”的风险。比米什在一份报告中写道：“如果主要出于供应方面的原因，油价被推升至每桶100美元，这可能与美国劳动力市场的波动同时发生，而这种波动已经在酝酿之中。”4月26日布伦特原油期货交易价格约为每桶89.50美元，今年上涨约18%。巴克莱银行全球研究主席阿贾伊·拉贾迪亚克沙表示：“过去3个月美国通胀确实大幅上升，给美联储打了脸。”

4月份世界银行在大宗商品市场展望报告中指出，预计今明两年全球大宗商品价格将走软，但仍会保持在高于新冠疫情前的价格水平，这将使各国央行更难降低通胀率和放松货币政策。大宗商品价格在2022年6月至2023年6月期间大跌近40%，导致全球通胀率下降了两个多百分点，但此后大宗商品价格基本保持不变。世界银行首席经济学家英德米特·吉尔表示：“大宗商品价格下降是推动通胀走低的关键力量，但这一因素基本上已停滞不前。这意味着今明两年的利率仍可能高于目前的预期。”

美元升值对发达经济体的影响

美元占全球官方储备外汇资产近60%，美元涉及近90%的全球外汇交易。全球约一半的跨境贷款和债券发行以美元计价。美元的国际地位导致其升值对世界经济产生重大影响。美元走强对除美国之外的发达国家的影响体现在其他货币对美元贬值，地缘冲突扩大了能源和食品价格上涨，本币贬值导致进口产品的价格上升，构成了通胀的挑战。本币贬值引发本国外债的成本上升，或是导致本国财政支出增加，或是导致企业的成本增加。

美元升值刺激欧洲通胀。据统计，过去欧盟27%的石油、41%的天然气和47%的煤炭来自俄罗斯，而日本近88%的能源依赖进口。在全球能源价格上涨的带动下，除美国之外的发达国家的贸易逆差将会变大。2022年以来，欧盟19国贸易差额出现逆差，1~7月逆差总额为1773.9亿欧元，这都是2022年美元升值引发的后果。欧洲的通胀飙升与美国的问题截然不同。美国的通胀与新冠疫情有关，欧洲的通胀与能源价格有关。从这点上看，欧洲通胀是欧洲的美元问题。

美元强势导致资本外流。除美国之外的发达国家消费者的避险情绪导致资本外流，这将给除美国之外的经济体带来更大的压力。2022年10月，欧元区制造业PMI持续下滑至47.3，服务业采购经理人指数也迅速下滑至48.6。与此同时，欧元区10月经济景气指数跌至92.5，为2020年11月以来的最低水平。欧元区高负债国家主权债务和财政赤字的累积压力较上一轮较高。利率上升可能会进一步加剧发达国家的债务问题。

美元强势主导欧元利率。欧洲与美国人一样关注美联储的利息行动，原因在于美元仍然占据主导地位，而欧洲与美国的经贸和金融密切相关。欧洲很难摆脱美元和美联储的影响。2022年初，欧洲央行试图制定一条与美联储不同路径的利率政策，即在美联储大幅加息的同时，欧洲央行将维持低利率。但在欧元对美元汇率下跌后，欧洲央行官员因担心能源等以美元计价的商品引发输入性通胀而迅速改变立场，导致欧洲央行跟着美联储升息。

欧洲央行的研究显示，美国货币市场利率因美联储紧缩而发生的变化约有三分之一被传递到了德国的同等利率。随着美元升值，石油等以美元计价的商品以外币计算变得更加昂贵。此外，较高的利率会减缓美国经济增长，并最终减缓对外国产品的需求。欧洲央行的研究表明，所有这些都意味着美联储加息对欧洲经济的影响与对美国经济的影响一样大，甚至更大。1991年至2019年间，美联储的紧缩政策降低了欧元区的工业产出、股票价格、商业贷款和通胀率，并对美国以外的世界贸易造成压力。相反，研究表明，欧洲央行的行动对美国经济的影响微乎其微。这个研究结果为欧洲央行官员密切地关注美联储提供依据。

美元升值导致日元贬值。4月29日，美元对日元汇率创下1美元对160日元的新纪录，日元汇率跌至34年来的新低，即1990年以来最弱水平。当天下午，美元对日元汇率反弹至155.07日元。市场曾预计，日本央行可能会进入外汇市场购买日元，扭转日元的跌势。4月26日日本央行在结束的金融政策决定会议上决定维持现行的政策利率。日本央行似乎并不重视日元汇率下跌，表明日本经济接受了“日元弱势”时代的到来。

日元弱势的逻辑是日本经济结构转向了最大净债权国，日本赚钱的模式已经从出口立国转向了投资立国，日本与海外进行商品和服务等交易情况的国际收支统计的结构发生了变化。2010年之前，日本以出口减去进口的贸易收支顺差为主，2011年以后贸易逆差增加，海外投资获得的利息等收支的初次收入收支成为顺差的核心。日本变成了不靠出口盈利而靠投资盈利的结构，海外投资导致投资者的日元卖出，加剧了日元汇率的贬值。

但近期日元贬值是美元升值推动的，美国的高经济增长率、高通货膨胀、高利率导致日元一路下跌。对于控制不住的日元贬值，市场纷纷认为日本财务省和日本央行目前无计可施。美国班诺克本全球外汇的马克·钱德勒说：“日本2022年的汇率干预之所以起作用，是因为在美国利率创下高点的时候实施的。在美国联邦公开市场委员会举行议息会议以及美国就业统计数据即将发布的背景下，日本当局应该没有当时那样的自信。”

现在的情况是对冲基金在加速抛售日元。美国商品期货委员会（CFTC）4月26日公布的数据显示，截至4月23日代表投机商买卖动向的“非商业部门”相对于美元超卖日元约18万手，连续6周扩大，创下2007年6月以来的超卖新高。Forexlive的外汇分析师亚当·巴顿说：“即使日本当局决定实际干预外汇，在美元及美国的经济基础情况改变之前，都是逆势而为，事倍功半。”

美元升值伤害新兴经济体

美元升值对新兴经济体的伤害远大于对其他发达国家。

第一，美元升值导致新兴经济体的债务负担加重。许多国家无法按照他们想要的金额或期限以本国货币借款。贷方不愿意承担因这些借款人波动的货币偿还的风险。相反，这些国家通常以美元借款，并承诺以美元偿还债务。因此，随着美元相对于其他货币走强，以本国货币计算，这些还款变得更加昂贵。阿根廷累计公共债务达3240亿美元，巴西政府债务率为75.79%，这就是美元升值导致拉美国家陷入债务危机的原因。

第二，经济增长担忧。美联储加息，其他央行也必须提高自己的利率，以保持竞争力并捍卫本国货币。换句话说，必须给投资者一个投资新兴市场的理由（更高的回报），而不是将资金转移到风险较低的美国资产。

第三，美元升值，进口产品变得昂贵，从而迫使企业减少投资或在关键进口产品上花费更多。美元升值，本币贬值，对有些企业来说，贸易形势更为乐观，但总体而言，情况并不均衡。

学术界的研究表明，美元升值和贬值与新兴经济体GDP呈负相关。美元升值是影响新兴经济体GDP因素的重要组成部分。21个新兴市场经济体的数据显示，美元升值1个百分点，导致增长前景降低了0.3个百分点以上。IMF（国际货币基金组织）的研究认为，美元升值10%，新兴市场经济体的GDP一年后下降1.9%，这种拖累会持续两年半。而发达经济体的负面影响规模要小得多，一个季度后达到峰值0.6%，一年后基本消失。当美元升值时，其他货币相对贬值。为此，新兴经济体可能需要实施从紧的货币政策来抑制通胀、稳定货币汇率，这可能对该国经济增长产生负面影响。美元升值1%，预计一年内世界其他地区的贸易总额将下降0.6%。这将导致新兴经济体的资本流入减少，外汇储备增长放缓。2022年美元升值，导致21个新兴市场经济体GDP大幅下滑，从2021年的6.6%降至3.7%。

美元升值牵动人民币汇率

进入2024年，人民币对美元汇率连续3个月下跌，累计下跌逾1300个基点，跌幅约1.8%。人民币对美元中间价则波动不大，前3个月累计下跌123个基点，跌幅为0.17%。业内专家表示，国内无风险利率的位置已经偏低，政策对于汇率有较为明确的态度，虽然短期内人民币汇率或面临一定压力，但中长期人民币汇率具有稳定基础。3月22日在岸人民币对美元汇率跌破7.2关键关口。同日，离岸人民币对美元汇率盘中最高冲破7.27，是2023年11月以来新高。人民币汇率波动的主要原因是美元升值。

IMF批评美国的高利率

4月29日，IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃表示，对于新兴市场来说，美国的高利率传统上是坏消息。“我们在日本也看到了这种情况，政策制定者的注意力确实必须加强，以仔细监测波动性变得更加严重的地方。”她还表示不担心欧元区的汇率，IMF的分析显示，美联储和欧洲央行利率之间50个基点的差异，可能会导致汇率发生微小的变化，即0.1%~0.2%。

IMF总裁对美国高利率的批评立场，暗含着对美元升值的批评。“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”，这句美国前财政部长康纳利的傲慢言辞一直被事实证明。在美元霸权不改变的情况下，世界各国对美元引发的问题只能寻求增强抵御能力。美联储维持利率不变，为更长时间的高利率铺平道路，也为强势美元奠定基础。

（作者系上海师范大学天华学院商学院经济学教授）